ETFを使ったグローバルマクロ戦略

米国株式のレバレッジ3倍ETFについてちょっと思ってること

最近、バリュー株投資 安全域を保つさんの影響で、某自動車会社への投資は良いなあと考え中の靴磨きおじさんです。
もう少し自分で勉強して考えようと思います。

ところで・・・
レバレッジ3倍ETFは金利がかかるという話だったのですが、どうかかるのかな~とずっと疑問でした。
いくつか教えていただいて勉強になったので、ここに理解した範囲でメモしたいと思います。
靴磨きおじさんはレバレッジ派ではないので、単に興味本位です。
間違ってたらコメントください。

レバレッジの金利についてしりたいな~と書き込んだところ
親切な方がご自分で書いたわかりやすい解説ページを教えてくれました。

株式先物の理論価格に関するザックリとした説明

このページはめちゃくちゃわかりやすく書かれているのでおすすめです。
いままで先物とそれをつかったレバレッジETFに何がおきてるか全く意味不明でしたが
理解度が10%→50%に進んだと思います。

式でかかれていますが
先物の理論価格=現物価格(1+(短期金利+配当利回り)x満期までの日数÷365

またわかりやすい3か月先の株式を先物で購入する例では
現物100円
毎月配当金10円
利息8円
3か月前では
将来受け取れる配当の総額30円
支払うことになる利息の総額24円

現物価格 100円 - 配当総額 30円 + 利息総額 24 = 先物価格 94円

こんなかんじです。
まあいいや、ここで自分が下手な説明するよりリンク先みてください、わかるので。
重要なのは、ブル3倍ETFでは毎日先物を手じまいすることです。
そして先物では1日の元指数の日足の3倍の結果になるようにとのことですが、厳密にはちょっと違います。
元指数の日足の3倍の結果に、配当分を足し、レバレッジをかけた分の利息を払い、経費率を支払ったものが実際のリターンになるでしょう。

ここでもし年リターンの3倍ならリターン計算もとっても簡単だったのですが
残念ながら日足の3倍ですので、おおよその日足リターンの数字はこうなると思います。

3倍ブルETFの名目リターン = 元指数日足リターン(配当込み)x3 - (経費率/365 + 先物利息x3/365)

ちなみに先物利息の金利はだいたい米国だとFF金利と近似できるはずだとほかの博識な方もおしえてくれました。
FF金利は今1.9%です
そしてレイ・ダリオは長期金利4.5%程度でおそらく利上げストップと予測していますが
このシナリオ通りだと、今回のFF金利は1.5年後に3.5%くらいまでいってあげ止めです。
これを3倍にした数字を日足リターンから差し引かれると思ってください。
あと経費率の1%くらいだっけ?これが差し引かれます。
ですので、FF金利に対して十分な名目リターンが確保できている場合は日足リターンは良い数字になります。
だいたいFF金利とインフレが長期に似た数字になってくるので
FF金利+数%の超過リターンがあればブル3倍ETFは良く機能します。
反対に、もしFF金利の上昇に対して、十分なリターンを元指数が確保できない場合は、うまくないことになります。

さて、インデックス投資の発案者、ボーグルは、今後10年の米国のリターンを
名目4%、実質2% (ドルがインフレ2%)と言っています。
このとき
GDP成長(企業利益成長と近似)によるリターン4%
配当2%
PERの下落に伴うリターン-2%
あわせて名目4%です。
PERの下落に伴うマイナスリターンが大きく
またFF金利が大きい状態になると日足3倍のレバレッジETFのリターンにも相応のリスクがあるかもしれません
正直自分はレバレッジについては理解半分です
将来このような商品ですごいリターンがでるのか、ひどい結果になるのか知りません
レバレッジETFを使った戦略を使う人はよく勉強したうえで挑戦したほうがいいと思います
  1. 株式投資に関する疑問
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スマートベータの生みの親 リサーチ・アフィリエイツのロブ・アーノット氏は相場をどう見るか

スマートベータの生みの親、リサーチ・アフィリエイツのロブ・アーノット氏が6月にバロンズに受けたインタビューが面白いのでメモを載せておきます。

リサーチ・アフィリエイツ ロブ・アーノット氏 インタビュー

・組み込まれる銘柄は非常に高くなり、除外される銘柄は捨て値のように安くなる性質がある。
時価総額荷重は「高く買って安く売っている」

・ユージンファーマのジョークの通り、目の前の100ドルを見て
「本当に100ドルがそこにあるのならすでにだれかが拾っているはずだ」と拾わないことが起きている。
単純にインデックスへの組み入れ銘柄はその後12か月、市場をアンダーパフォームし、除外銘柄は同様にアウトパフォームする性質がある。
単純なアルファがある。

・アーノット氏の考えだと、時価総額1位の銘柄を除外するだけで対象指数をアウトパフォームできると考える
※例としてS&P500のアップル

・2018年半ば~2019年半ばのリターンならディープバリューの新興国株式市場を推奨。
バリュエーションがよい。
米国のCAPE32~33に対して、新興国は16~17になっている。
過去ディスカウント幅は平均20%程度だった(※今は相対的には50パーセントディスカウントの状況)
また新興国はバリュー銘柄とグロース銘柄の乖離が非常に大きいので低バリュエーション銘柄はディープバリューになっている。

・米国のCAPEは32であり、これが10年維持しても実質リターンは2.8になる。
もしCAPEが24まで下がれば実質リターンはマイナスになる。

・FANGについて
上位8銘柄中7銘柄がテクノロジー(米国5社、中国2社)であり
ほぼすべて10年後には時価総額上位10社には残らないだろう。
10年単位で投資するなら上位10銘柄が市場をアンダーパフォームする確率は90%以上であり、不要。



ずいぶん極端な考え方をする人だなという印象ですが、あくまで一意見です。
  1. グローバルマクロ戦略に影響する投資家の発言・ポジション
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ロシアとトルコ-CAPEの低い国への投資判断をどのように行ったか

高卒非正規が株式投資でアーリーリタイアを目指す

『高卒非正規』さんが運営するブログは、一番知りたいと思うことに触れられる機会も多くよく見ているブログです。
また、高卒非正規さんと靴磨きおじさんは戦略も似通っていて、書かれている考え方もほとんどの場合同じと感じます。


※※※
ところで、米国株ブログ村で、非常に戦略や方針が自分ににているのは
高卒非正規が株式投資でアーリーリタイアを目指す
一方通行投資で気楽に資産形成。
この二人です。
また、ETFではなく個別株ですが、投資とバリューに対する考え方としていつも共感するのは
バリュー株投資 安全域を保つ
このブログです。
共通点としては、どのブログも、現物ロング、レバレッジをかけない、そして現在バリュエーションを観察するところです。
現在バリュエーションを観察するか、無視するかで戦略は大きく変わると思います。
※※※


話を戻します。
そんな高卒非正規さんと靴磨きおじさんですが、ある1点で大きく違う判断をしています。
それはトルコ株を買いとみるか、そうではないとみるかです。
期待リターン=配当利回り+株主資本成長率+バリュエーション変化率
今回はロシアと比較して、そのあたり自分がどう見ているか書いていこうと思います。

まずトルコとロシアのバリュエーションですがこうなっています。
STOCK MARKET VALUATION (SHILLER-CAPE, PE...)
ロシア CAPE6.3 PER7.6 PBR0.9
トルコ CAPE9.4 PER7.9 PBR1.2

CAPEが7未満になった国はその後数年間のリターンが著しく良い傾向であることが調査でわかっています。
また、PBRが1.0未満というのは、すでに純資産の値段で株式が取引されているという意味であり
100円の原価の材料が90円で売られている状態です。
PBRが1未満の株式は下落幅が小さいことが知られています。
しかし、トルコのようにCAPEが10を割った国もまた、基本的にリターンが高くなるとされています。
ヘッジファンドはしばしばロング側でCAPEが10未満の国をバケット買いするそうです。

靴磨きおじさんが最近1年で、買ったあとに、違和感を覚えてすぐに売ってしまった銘柄は
トルコ株式ETFと、コモディティETFです。
トルコ株式ETFについて、もちろんCAPEの数字だけではなく、別の要因で売りました。
それについて書きたいと思います。

とくに経済的に不安定な国に投資する場合、バリュエーション(CAPEやPBRといったもの)の割安感以外に
以下のようなことが参考になるとよく言われます。
・貿易収支
・外貨準備高
・GDP変化
・人口変化
・金利

とくにトルコは貿易収支が悪いといわれています。
トルコの経常収支の推移
過去20年間くらい、慢性的に-4~-8%程度貿易赤字の国です。
ロシアの経常収支の推移
ロシアは常に貿易黒字です。
外国にエネルギーを売って、利益を得ているのです。
このことがトルコのGDP成長と株式市場の成長に悪影響をもたらさないか、というのが一つ目の心配です。

もう一つが金利と為替の心配です。
山崎元先生の名目株式リターンの式をもう一度確認します。
名目株式リターン=株式リスクプレミアム+短期債券名目金利=株式益回り+名目GDP成長率
※この式は、名目GDP成長率と名目企業利益成長率が近似されるという一般的な仮説に基づいています
米国の企業利益成長率と名目GDP成長率の関係

当然この式はインフレを差し引いて表現することもできます。
実質株式リターン=株式リスクプレミアム+(短期債券名目金利-インフレ率)=株式益回り+実質GDP成長率

この式の表すことを観察してみるといくつかわかります。
・株式益回りが高いほど良い(PERが低いほど良い)
・実質GDP成長率が高いほど良い。

もし「実質GDPの成長率が株式のリターンに寄与しない」という意見があったとしたら
一つの仮説として、実質GDP成長率の高い国ほど低い株式益回り(高いPER)に据え置かれた場合は、そうなります。
もしくは上記の山崎元氏の式が間違っている、すなわち
名目GDP成長率と企業の名目利益成長率が近似できるという、山崎氏やボーグルの使う式が間違っているとなります。

さて、ここで実質GDP成長率についてが気になるところです。
実質GDP=名目GDP-インフレですので
インフレが極端に高くまた不安定だと、名目GDPの上昇を侵食してしまうのではないか、ということです。
トルコの経済成長率の推移

そう思ってトルコの実質GDP成長率を見てみたのですが、プラスで安定していました。
すごいね・・・
ということは現地通貨建てのGDP成長率はトルコは毎年爆上がりですが
インフレも爆上がり、為替は毎年爆下がり
→しかし名目GDP成長率-インフレは毎年きちっと爆上がりしている感じでしょうか。

この文章を書き始めたときのストーリーと違い、期待リターン算出式ではトルコは「買い」という結論になってしまいました。
てっきりトルコは1年債券が利回り18パーセントと変な暴走をしていることから、もっと変な結論になるのかと・・・
トルコの債券利回りの部分についても見てみます。
一般に株式リスクプレミアムが5%以上くらい確保されていると健全といわれます。
実質株式リターン=株式リスクプレミアム+(短期債券名目金利-インフレ率)=株式益回り+実質GDP成長率
実質株式リターン=株式リスクプレミアム+(18-11)=12.6+5(仮予測)

実質株式リターン17%
株式リスクプレミアム10%
めちゃくちゃ良い数字が出てしまいました。
どこか間違ってるのかな・・・

貿易赤字が新興国の株式リターンにどう影響するか、しないのか、がもう一つのポイントかと思います。
勉強不足なのでそのうち調べてみます。
自分の高コストETFを使った低CAPE個別国への買い出動はCAPE7.5、あるいは7以下なので
トルコがそこまで落ちてきた場合、再度貿易収支に関して再勉強かな・・・
  1. 投資雑談
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新興国株式の買い増しタイミングは短期的には9月かークレディ・スイスの意見

新興国市場の強気派は秋に株式買い増しの検討を-クレディ・スイス


以下引用
クレディ・スイスによると、新興国株は夏に低迷して投資妙味が出てくる見通しで、秋には世界的な景気回復から恩恵を受ける見込みだという。
  同社のアジア太平洋担当最高投資責任者、ジョン・ウッズ氏はブルームバーグ・ラジオとのインタビューで、新興国市場の「バリュエーションには妙味が出てくると思う」と述べ、「流動性が乏しくなる夏の間は短期的に下振れする可能性が高い」と予測した。
 同氏は9月ごろが買い増しを検討する最適な時期だろうと述べ、新興市場株のバリュエーションは2016年初め以来の低水準になると指摘した。
  クレディ・スイスは米国や欧州、中国の製造業統計で勇気付けられる兆候を踏まえ、世界経済成長の再加速を予想。ウッズ氏は貿易戦争のエスカレートが経済成長を妨げる可能性もあるものの、中国が引き下がり「11月の米中間選挙のかなり前に協議による解決に至ると思う」と述べた。


当ブログは株価下落により新興国株の投資妙味が増してきていると考えています。
現在主に中国米国間の喧嘩で中国が新興国株下落の主要因を作り出しています。
(はじまりはアルゼンチンとトルコの金利だったらしいですが)
さて、お買い得の状態が始まるとして、どのあたりで下げ止まるのか、買い増しスタートするべきか、というのが興味の人もいるかと思います。
クレディ・スイスのジョン・ウッズ氏によると、夏ごろ下落を続ける→9月が買い増しに適切→11月の米中間選挙のかなり前に中国側が折れて貿易戦争が収まる、というシナリオを想定しているそうです。
ダウンサイドリスクは2016年頭のチャイナショック以来のものになると指摘し、もし実現すればCAPE10程度まで下がるので今から25~30%の下落です。
VWOでいえば30ドル程度の水準です。
そういう予測があるということで注目しているといいかもしれません。
もしシナリオ通りにことが運べば、靴磨きおじさんもあまり資金が潤沢ではないものの、9月頃の買い増しを考えています。
とはいえ、もちろん未来はだれにもわかりません。
中国が11月のかなり前に貿易戦争で折れる?
もしかしたら折れないかもしれないし、もっと早いか遅いかもしれないし、米国が折れるかもしれないし、このまま大ゲンカかも。
この人も我々も中国や米国の本当の意図など知るはずないのです。
  1. グローバルマクロ戦略に影響する投資家の発言・ポジション
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靴磨きおじさんの国別保有比率は一般的なPFと極端に違う

よんでいるかたはご存知の通り靴磨きおじさんのPFは一般的な国際分散PFと国別の比率が極端に違います。
一般的な比率であるVTと、靴磨きおじさんPFの違いをグラフで張り付けてみます。

無題4


無題3

VTのPFは半分を超える米国がリターンを決めます。
また3%しか入っていない中国や、全体で10%未満の新興国はほぼリターンに寄与しません。
ほぼ0~1%のロシアやインドが上がっても下がっても、ほとんどリターンには関係ありません。
半分以上を米国、リターンの残りを別の先進国(EAFE)が決めるように組まれています。

対して靴磨きおじさんのPFは、各16~17%入っている、ロシア、中国、米国の3か国がリターンを決めます。
また、それ以外では、20%入っているその他先進国より、30%入っているその他新興国がリターンを決めます。
とくにロシア、中国という、本来の浮動株調整後時価総額比率においてはほぼリターンに寄与しない国がリターンを決めています。また米国の影響が小さいです。
とくに中国が為替、株ともに下がり続ける現在ではアンダーパフォームしやすい構成かもしれません。

なぜこのような構成になるのかといえば
主にCAPEとPBRを基準に保有バランスが決定されているためです。
米国のCAPEは30.8
VTのCAPEは21.8
靴磨きおじさんPFのCAPEは16.8となっています。
なるべく国を分散しながら(1国比率を下げながら)CAPEを15以下目指して低く構成する、という基準で見ると
なぜこのようなPFになっているのかわかりやすいかもしれません。
ロシアがバリュエーションでよいからといって、引き上げすぎないように気を付けているということです。
低CAPE国のリターンは5~10年程度で計測すると、高CAPE国をアウトパフォームしやすい傾向があります。
もちろん未来は誰にもわかりません。

また長期のその国のCAPE中央値は平均回帰の面から重要かもしれません。
通貨が不安定で極端に債券金利が高い(通貨が弱い)国でないか、経常黒字国か、等々といったこともチェックしますがここでは割愛。
それはまたの機会に。
現在WTI原油が75ドルまで上げましたが、本来逆相関がセオリーのドルが一緒に上がっているという面白い状況です。
そのため海外かつ原油国のロシアの株価は綱引きしています。
長期平均程度のバリュエーションだと思います。
ドルと原油の、どちらかの矛盾が解消されるかもしれません。
  1. ポートフォリオ
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