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ETFを使った株式投資

CAPEが有効であることの本質/経済サイクル/利益の平均回帰


“Profit margins are probably the most mean-reverting series in finance,
and if profit margins do not mean-revert,
then something has gone badly wrong with capitalism.” – Jeremy Grantham, 2006

金融システムにおいて利益率は最も強く平均回帰の特性を持つものだろう。
もし利益率に平均回帰が働かない場合・・・
資本主義経済の中で何か不吉なことが進行している。 - ジェレミー・グランサム


さて、当ブログは新興国株式に万年強気なイメージかもしれません。
それはジェレミーグランサムやジェレミーシーゲルを勉強して学んだことに強く影響されているからであり
また、グランサムやシーゲルといった、投資家、学者も、目下新興国株式へのオーバーウェイトで流血中というわけです。
では、そこまでして新興国にベットするのをやめないのはなぜなのでしょうか。
彼らが何を表し、そこから靴磨きおじさんが何を学び取ったか、という話です。

このブログではCAPEという言葉をよく見ますね?
あらゆる国のCAPEとその後10年程度のリターンは強く逆相関することが知られています。

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これはある年の米国のCAPEの亜種(青線)と、その年から12年後までの12年間の平均リターンをプロットし(赤線)
重ね合わせたグラフです。
完全にCAPEがその後の12年間の株式リターンを予測していることがわかります。

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これは新興国株式のある年のCAPEと、そこから10年の平均リターンを重ねたグラフです。
米国と同じく、CAPEの値が10年間のリターンを正しく予言しています。

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これは米国のCAPEと、その後の10年間の平均リターンを、それぞれの月でプロットしたものです。
(CAPE考案者シラー教授みずからが作ったグラフですね)
綺麗にCAPEの値が10年間のリターンを予測しています。
はっきり明言してしまいましょう。
今のようにCAPEが30を超えていて、今後10年で米国の実質リターンがまともなプラス値になる可能性は
歴史的に見れば皆無です。

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これはCAPEとその後1年間のグラフです。
10年間のグラフと比べてください。
CAPEの値はまったく正しく予測出来ていません。
重要な事実があります。
CAPEは10年間の長期リターンをある程度正しく予言しますが1年間のリターンは予言しません
このブログで再三「来年のリターンは知らないが10年後には良い結果になると思う」という旨の記事をみませんでしたか。
それらはこの事実に基づいています。
またシーゲルのような学者が、落ちるナイフを平気で手づかみし
含み損を増やしながら今の局面で新興国株式をナンピンできる理由もこれです。
彼らは長期の株式リターンの平均回帰特性についてだれよりもよく研究しています。


ではなぜCAPEが有効なのか?
10年間の利益の平均を使ったPERの算出が
過去12か月の利益を使ったPERの算出より、今後のリターンを予測するのか。
頭ごなしに数字を信じていいのか。
それについての靴磨きおじさんの所見を書きましょう。
かえって素人の靴磨きおじさんが簡単に理解できる事実から得たものを読んだほうが
専門家の先生たちが難しく説明する事実より、読者の人にも簡単に理解できるかもしれません。

理由は企業の利益が平均回帰するからです。
ある年の企業利益は高すぎ、ある年の利益は低すぎるのです。
リーマンショックの起こった直後の企業は実力以下の利益しか出せず
今のような時期に米国が出せる企業利益は高すぎるからです。
ですので単年度利益を使ったPERは長期リターンを予測できないのです。

米国でお金を借りる金利が10%の年を想像しましょう。
あるお店のご主人は、1万ドルの資金があれば1000ドルの利益が出せる商売をしています。
この年、金利が10%と高すぎるため、借金は控えました。
自前の1万ドルだけで経営をして、店は1000ドルの利益を出しました。
ご主人を100%保有の株主と仮定するとROE10です。

同じ店が、金利1%の年に同じ商売をします。
金利が安いので、ご主人は金利1%で2万ドル借金してきました。
お店の利益はトータル3万ドルの資本から3000ドルです。
そこから借金の金利返済、200ドルをします。
最後の残ったこの年の利益は2800ドルになります。
ご主人を100%保有の株主と仮定するとROE28です。

これが金利と景気によって企業に起こるサイクルを単純化したことです。
サイクルは5年~10年程度とされます。
高金利→低金利のときに企業利益はその国の生産性(GDP)成長以上の伸びを見せ
低金利→高金利で企業利益の伸びは逆回転し、国の生産性の成長を下回る伸びしかできないのです。
これがレイ・ダリオの説明する経済のサイクルの正体です。

30分で判る 経済の仕組み Ray Dalio

そしてこれこそが、グランサムのいう利益の平均回帰と同じことを意味しています。

現在米国金利上昇から新興国ではドル建ての企業債務の金利が上昇しデレバレッジがはじまっているはずです。
これは悪いことではない。
不当に利益とレバレッジが大きくなりすぎることが、本当の恐ろしいことです。
グランサムのいう「something has gone badly wrong with capitalism」とはこれです。
利益のレバレッジが大きくなりすぎていることはCAPEから見えます。

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米国の企業の利益率の成長は年10%を超え、現在年20%ペースで増加しています。
米国のドル建て名目GDP成長率は4%~5%なのに?
これはおかしなことですね。
そのお金はいったいどこから沸いてきたものだと思いますか。
これが靴磨きおじさんが企業利益とサイクルについて認識していることです。
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The highroad for long term investing ② 繁栄が永続する企業や国を予測できるか

最近(この1年か2年?)、みんながよく使用する日本の優良サイトわたしのインデックスで、個人的には見たかった面白いものが見られるようになりました。
30年の新興国株リターンです。
新興国株式指数の測定開始はたしか1987年あたりでしたが、記憶が正しければ
2年~3年くらい前までは新興国の30年リターンはこのサイトではでなかったのです。
そこで、みなさんの投資対象で好まれる国々のリターンを見てみましょう。

S&P 500 (配当込み) (円)
30年間年率平均リターン 10.0%(運用結果17.45倍)

TOPIX トピックス (配当込み)
30年間年率平均リターン 0.8%(運用結果1.27倍)

MSCI エマージング・マーケット・インデックス (円)
30年間年率平均リターン 9.3%(運用結果14.41倍)

MSCI EAFE インデックス (円)
30年間年率平均リターン 5.0%(運用結果4.32倍)

ここから決定的な答えが出ます。
それはなんでしょうか。

米国以外の先進国(EAFE)に分散投資した場合、4倍以上と、そこそこの投資結果が得られました。
米国や、新興国に投資した場合、それぞれ、17倍、14倍という、目の覚めるような素晴らしい結果が得られました。
日本株に投資した場合、わずか1.2倍という、とても残念な結果になりました。

この結果から、米国や新興国が素晴らしい未来を期待でき、日本には投資すべきではない、と思ったでしょうか。
その場合、あなたは著しく間違っています。


最悪の考え方とは
「この資産はこれまで良いパフォーマンスを上げているから、この資産はこれからも良い投資なのだ」
と考えることだ。
価格がこれまで上がったというのは多分、より割高になったということだ。
ある資産が途方もなく割高になり
それを理由にあなたがこれは素晴らしい投資対象だと考えるとすればどうだろう。
過去に反応し、未来を考えないこと、それが個人投資家の最大の問題だ。


30年後、2048年の覇権国はどこでしょうか。
2048年の覇権企業はどこでしょうか。
2018年~2048年の30年間で最高のリターンを出す国は、企業はどこでしょうか。
いまはアメリカが覇権国なので、アメリカでしょうか?
米国で投資したい会社といえばFAANGか。
それとも中国やインドがとってかわるでしょうか。
中国のテンセントやインドのインフォシスもよさそう。
日本はなさそうですね、こんなにリターンが悪かったので。
とすれば、米国に、次いで中国に投資すべきで、日本には投資すべきではない?

それでは30年前の株式市場はどうだったのか。
今の状況を予測できたのか。
米国や新興国の投資リターンが高くなる予兆はつかみ取れたのか。
30年前(29年前か)、どんな企業が隆盛を誇っていたかが、最大のヒントになります。

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1989年、世界の時価総額は44%が日本、28%が米国でした。
ほかの小国など話になりません。
中国?インド?投資の検討候補ですらない。投資はあり得ない。
優れた企業とはNTT、住友銀行、日本興業銀行、第一勧業銀行、富士銀行、三菱銀行、東京電力です。
これらの企業は最強の国が誇る最高の国策企業であり、今後世界の金融と通信、エネルギーを牛耳る。
ほかの国など取るに足らない雑魚です。
投資してもリターンは比べ物にならない。
これら日本の国策企業こそが真のディフェンシブにして最高のグロース銘柄です。
基本的には今後100年、日本の株式が最適解であり、日本株100%が適切なPFでしょう。
またポートフォリオの100%を日本株にするというのに抵抗がある人は
IBM、エクソン、GE、AT&Tをリスクヘッジとして多少組み入れてもいいかもしれません。
これらは米国のゆるぎないBIG4であり、今後100年、世界ナンバー2の経済国家アメリカの産業を支え続けるのですから。

さて現代に帰ってきました。
いかがだったでしょうか。
これが30年前の価値観です。
間違いなく金融業者もパンピーもこんな話をしていたはずです。
翻って現代。
30年前に上記のPFを組んだ人の成績はどうだったでしょうか。
30年前、この悲惨な予言した人はいたでしょうか。
さて、ここで明らかな事実があります。

①企業の永続的な発展などありえない
②今から30年後まで、どの国が栄え、どの国の株式のリターンが良いかわからない

つまり教訓としては
①’低コストの株式インデックスを買って保有し続ける
②’世界中の国に分散し、1国に資産の大半を預けるなんてありえない
ということがわかります。

バフェットが今後100年米国株式の未来は間違いないといっても聞いてはいけません。
バフェットには30年後の自分のいない未来を正確に予言する能力はありません。
とりあえず言っとけばみんな喜ぶから言ってるだけです。

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米国は投資先として素晴らしい国です。
しかし30年前の日本が投資先として素晴らしかったというのと同じ意味で
素晴らしいにすぎない。
1つの国に集中投資をしすぎないことが重要です。
米国、EAFE、新興国に、まんべんなく投資し、その投資対象は低コストの株式インデックスファンドが良い。
永続する企業などないし、覇権をとる国など誰にもわからないのだから。

え?将来性の低いEAFEは投資対象から外したい?
なぜあなたはオーストラリアの小さな会社が仮想現実を牛耳ったり
フィンランドの少年たちが新しいエネルギーを発明することはないと言い切れるのですか?
未来から来たわけでもないのに。


最後は
The highroad for long term investing ③ マーケットタイミングが計れるか
を書きます。
理由なき熱狂、金利と株式について。
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バフェット太郎氏の投資の妥当性と彼がブロガーの大部分に長期成績で勝つのではないかと思う理由

実はバフェット太郎氏の投資法は悪くない。
最近バフェット太郎氏の投資法が揶揄されていることを見ることが多くなった。
人気者の宿命だろうか。
突っ込みどころは主に、市場へのアンダーパフォームや大型高配当銘柄への是非というものだ。
自分は何かが悪く言われるとそっち側につきたくなる。
そこで今回バフェット太郎氏の投資法の良い点をいくつか羅列しよう。
(文章が長くなってしまうのでなるべく簡素に書きたいけど・・・長くなりそう・・・)


まず彼は売却しない。
その時点で投資ブロガーの9割に勝っている。
まず客観的に考えて少なくとも9割以上のブロガーに長期で市場平均をアウトパフォームするほどの銘柄・ETF選定能力はないだろう。
(もちろんぼくもない)
ほとんどの人が長期で税金や売買手数料を考慮しなければ市場平均前後に収まると思われる。
みんながドングリの背比べと考えると売却が少ない順に成績は良くなるだろう。
自分自身のリターンを市場平均から劣後させている要因をいろいろ観察してみると、ぼくの場合も完全に原因は売却だ。
その点で彼は売却しない精神力を持っているので圧倒的に強い。
彼が真価を問われるのは次の暴落時期だがそこで入金ペースを維持できれば勝利するだろう。


次に先日ブログでも触れていたが等価荷重を使用しているのが強い。
等価加重はグリーンブラッドの分析によると長期で2%程度市場をアウトパフォームするとされている。
なぜなら値下がりしたものを自動的に買い足すので定量的なバリュー戦略になるためだ。
(構造はドルコスト平均法に似てますね)
ただ新興国等価荷重ETFが新興国時価総額荷重ETFに劣後しているデータから確証のあるものではないが・・・
しかし10銘柄程度の等価荷重は1銘柄が奈落の底まで落ち続けたときにそのナンピンとともに沈んでいくリスクをもっている。
そこで1銘柄への投入上限をサーキットブレーカーとして設けたほうがいいかもしれない。


次に彼の増配銘柄戦略だが、現在これらは市場平均より弱い。
もちろん一般人は市場平均より短期で強い銘柄に飛びつくのでみんながFAANGとやらに飛び乗って彼を馬鹿にするだろう。
しかしリターン差が開くほどバリュエーション差も開き、低PERを維持する増配銘柄はお買い得になっていく。
つまり彼は今、刻一刻と安くなっていく銘柄に資金を毎月投入し続けている。
つまりぼくはそもそも安い国をあさるタイプなので戦略が違うが
米国株内で見れば彼のほうがバーゲンハントを実施しているようにみえる
次々と人が離れる銘柄群に積立を続ける彼は長期で報われるかもしれない。
少なくともPERが長期平均の16を切ってもこれらの銘柄に積み立て続ければ長期ではよい結果になるだろう。
一点気になるのはその銘柄数だ。
10銘柄は少ない。
少ない銘柄数はリターン爆発銘柄を取りこぼす可能性があり、今年のS&P500のFAANGやダウのボーイングのように
非常に一部の爆発銘柄がその年の指数の大部分を稼ぐことでインデックスは構成されるため
彼のリターンはリターンの平均値ではなく中央値に近づきすぎる恐れがある。
これはなんの話かというと、あるところに10人の集団がいて、9人は年収200万円で、1人だけ年収2200万円だ。
この集団は平均年収400万円だが年収中央値は200万円になる。
ぶっちゃけ少数銘柄を保有した場合、リターンにもこれと同じことがおきると研究でわかっており
この2200万円のサラリーマンを確実に取り込む銘柄数でないと指数に劣後する可能性が高い。
ではどのくらいの銘柄がよいかというと、歴史的にダウがS&P500と似たり寄ったりなことから30銘柄くらいはあったほうがいいと思う。


またこのような上昇局面でグロースに資金を投入せず、アンダーパフォームするバリュー銘柄に資金を置く彼は愚かだという意見も読んだことがある。
個人的にはそうは思わない。
なぜならバリュエーションが高値にあるときは来る下落・調整で下に引っ張られないようにベータが1より小さい銘柄のほうが良いだろうし、バリュエーションが低値にあるときは上昇で平均より大きくあげるためにベータの高い景気に連動する銘柄が良いと考えるからだ。
とすると彼の銘柄選択も合理的に見える。
はやく熱狂する人々の群れから離脱しただけという話だ。


最後に彼のその狂気じみた一貫性を強さにあげたい。
他人の言うことを聞かず、主張はまったくぶれずに一貫し、ほかの投資法を愚かだと考え
まったく手法を変えない頑固者。
もしこんな人物がいたら投資家としては最高だ。
最悪なのは人の言うことを聞き入れて右へ左へふらふら銘柄を変えたり売却したり
モメンタムだバリューだチャートだと目移りするものだ。
自分自身、つきつめると
・資金のなるべく多くを株式で保有する
・売却を極限まで減らして経費率を下げる
・地域分散はするがPERとCAPEとPBRの安いものから優先で買っていく
ここをいかに突き詰めるかだと思うし投資をはじめた5年前からあまり方針が変わっていない。
自分の場合、結局さまざまな本を読んで様々な理屈を見ても単純に安いものを買ってホールドしていればよいだろうという根本の単純な戦略は変わらない。
どのくらい頑固になれるかが投資家の強さだと思う。
(ちなみに僕や彼の話をするわけじゃないけど性格の良さと投資家の適正は全く比例しません)
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アッパーマス層まであと6201円となった

何の気なしに資産をチェックしたら念願のアッパーマス層まであと6201円になった。
つまり29,993,799円に到達した。
これも実は力強いブラック企業型入金パワーのたまものか
はたまたロシアの大きなアウトパフォーム等、バリュー戦略が功をなして市場に打ち勝ってリターンを稼げたのか。
実は同年代のアラサー付近でアッパーマス層付近のブロガーの人は割と多く
ぶっちゃけみなさんを相当意識してるし、良きライバルだと思ってる。
もちろん負けたくないし、全員10年後か15年後には億ってればよい。
アッパーマス層は日本の下位80%からの脱出を意味して、先は長いが一握りの富裕層への第一歩だと思う。
正直3000万円だと投資によるリターンを体感できるほどではない
(今年のように10%も20%も株式があがればわかるが・・・例年ならせいぜい5%、微々たるパーセンテージだ)
5000万円に到達すると配当や株式のリターンが大きく感じるらしいがいかがなものか。
今年はまだ110万円程度の入金が予定されているので(しかしそのうちいくつかの入金は1月かもしれない)
年末には3000万円は超える可能性が高そうだ。
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韓国に投資すべきではないというコメントをいただいたので、それに対する捻くれた投資家の返答

猫父さんという方から以下のような興味深いコメントをいただきました。
これに対するコメントが、一般的な個人投資家と自分でかなり違うと自覚しているので
おそらく猫父さんも興味深く読めると思うので回答したいと思います。


こんばんは。
最近ブログ拝見して面白く読ませていただいます。

アジア太平洋を検討されてるとのことでしたので、株式は初心者でひよっこですが、国際政治情勢の観点から少し考えるところがありましたので意見を失礼します。

というのも北朝鮮を引き金に紛争に発展する可能性が否定できない状況だと思いますので、韓国は避けた方が良いような気がしています。もし平和裏に南北統合されるようなことがあれば別かもしれませんが…。
有事の際に東南アジアの経済はどうなるのか?日本が当事国になった場合は?大戦の可能性もある?と、もちろん可能性の低いたらればの話ですがなにせ隣国が弾薬庫のため、そこになけなしの資産を投じることにはリスクを感じています。

一方でプーチン大統領にとってはロシアの悲願たる経済復興こそが国家の安全保障になる1番の眼目ですし、それに協力できる数少ない国日本のトップが安倍総理の今こそ日露が協力した未来を開ける可能性があること、米トランプ大統領が親露かつナショナリストと、プーチンのロシアにとり奇跡的な好環境のように思えます。政治的に下げられた原油価格も底の可能性もあります。
こちらのブログを拝見するまでロシアに投資する概念自体がなかったのですが、改めて考えるとロシアに掛ける価値はあるのではないかと感じていますので、ポートフォリオに5%~15%ほど入れようか思案中です。


まずはいつも読んでくださってありがとうございます。
かなりひねくれており投資先を決める判断が一般的なETFや米国株投資ブログとずれているのを感じているかもしれません。
そういう脳みその自分が猫父さんと韓国投資について議論するときどういうポイントを見ているのか考えを書きたいと思います。

>北朝鮮を引き金に紛争に発展する可能性が否定できない状況だと思いますので、
>韓国は避けた方が良いような気がしています。
>もし平和裏に南北統合されるようなことがあれば別かもしれませんが…。
>有事の際に東南アジアの経済はどうなるのか?
>日本が当事国になった場合は?大戦の可能性もある?
>と、もちろん可能性の低いたらればの話ですがなにせ隣国が弾薬庫のため、

まず第1の問題として、根本的に、戦争当事国になった場合、株価は下がりますでしょうか?
ぼくは過去のデータを見る限り、たぶん一時的に大きく変動しますがさがらないと思います。
下がるとしたら国が物質的人的損失を受けてがたがたに破壊されるときです。
しかし北朝鮮と韓国が戦争当事国になった場合、当然民主主義陣営の米国+韓国側による制圧かと思います。
韓国は儲かると思います。

つぎに、現在の韓国のバリュエーションについてです。
PBR、PER、CAPEともにリーズナブル(妥当)な値段をつけておりこれは現在の世界的株高の中で珍しい。
ぼくなどは本来構成で韓国を含まず地域分散が効いたVWOのほうが、韓国を含み東アジア投資に集中してしまっているIEMGより好きですが、韓国がバリュエーションを引き下げるので今ならIEMGのほうが欲しいかもしれないと思っているくらいです。
もし韓国が安い原因が戦争の不安を盛り込んだものだとしたら、戦争が韓国の利益率を押し下げないと思うのでお買い得でしょう。

>そこになけなしの資産を投じることにはリスクを感じています。

韓国の株式がとくに安定しているという印象はないので分散の一環として、よほど自信のあるひとでも全資産の10~15%の資金割り振りが正しいと思います。

>一方でプーチン大統領にとってはロシアの悲願たる経済復興こそが国家の安全保障になる1番の眼目ですし、
>それに協力できる数少ない国日本のトップが安倍総理の今こそ日露が協力した未来を開ける可能性があること、
>米トランプ大統領が親露かつナショナリストと、プーチンのロシアにとり奇跡的な好環境のように思えます。
>政治的に下げられた原油価格も底の可能性もあります。
>こちらのブログを拝見するまでロシアに投資する概念自体がなかったのですが、
>改めて考えるとロシアに掛ける価値はあるのではないかと感じていますので、
>ポートフォリオに5%~15%ほど入れようか思案中です。

ロシアは最も価格変動リスクが大きい市場の一つと言われており、個別に投入しても10%以下がよいかと思います。
自分は14パーセント資金投入しましたがすこし入れすぎましたね・・・
猫父さんと違って、自分はプーチンや韓国大統領や安倍総理や、全くニュース見ずに、政治情勢もぜんぜんわかりません・・・
当然しっていたほうが投資に有利と思いますが自分はあまり知りません。
まず第1にバリュエーション、ロシアに関しては次に石油価格の公的機関の今後長期予想、次が人口増加率やGDPの改善、インフレ改善、そういったことは観察しています。
それぞれ見方はあると思うのですが、自分の考えで、この国の株価は稼ぎ出す利益に対して安く評価されていると思えば投資すればいいかと思います。
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