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ETFを使ったグローバルマクロ戦略

イールドカーブのフラット化と株価下落のタイムラグについて

動画11:50から
第6回PFA2018|グローバル投資とアセット・アロケーション<セミナー前半>

6月のセミナーでピクテの萩野社長がイールドカーブに触れている。
萩野社長が使っているのはスタンダードな10年債―2年債スプレッド
※シーゲルは10年債―90日Tビルスプレッド

・6月時点予想でイールドフラット化が2018年末
・過去平均からはイールドフラット後の景気後退スタートタイムラグは9か月後→景気後退2019年9月
・株式下落の景気後退に対する先行期間は9~12か月先行→株式下落スタート2018年9月~2018年12月

→萩野社長:今年10月~12月の株価に要注意
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  1. 景気後退研究
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勉強したいこととまとめたいこと

今投資で興味があること、勉強したいこととまとめておきたいことについて

①タイミング戦略
株価大暴落しても株式100%なのですかと聞かれた
タイミング戦略は不可能のいう立場にたてば、はいということになる。
ノーベル賞のリチャードセイラ―風にいえば
「すべての株式100%ではない戦略は行動経済学で説明できる非合理的判断であり株式100%にして口座を見なければいい」
ともいえる。
一方タイミングをはかれるという考えからはとくに
1.イールドカーブの逆ザヤ
※逆ザヤから株価下落スタートのタイムラグ、逆ザヤ化以降の株価の上昇幅を調べたい
ジェレミー・シーゲル:好況は続くが株価は鈍化へ
イールド・カーブ・フラット化の意味
2.モメンタムの再勉強
3.バフェットのキャッシュポジションのグラフ化
これらを調べたい
本としては
ウォール街のランダムウォーカー再読
賢明なる投資家再読
イェール大学CFOに学ぶ投資哲学読破
たとえば50%を米国債にうつせばドル建ての下落幅は半分に、リターンは株式の70~80%を維持できるだろう

②投資指針再作成
・大幅にシンプル化
・投資タームについて明記(分散戦略・ロシア株・FCAU)

③ピクテ2018年セミナー第7回の視聴と感想

④ピクテレポートロシア株式についての再確認
自分の考えとのすり合わせ
合わせて山崎式とボーグル式のリターン計算についても一度ページにまとめとく(特に実質と名目を整理)

⑤GMOレポートの推奨ポートフォリオ
グランサムのレターでの推奨ポジションの要点訳・まとめ



やっぱこのブログ目的の6割は自分用の行動整理と備忘録かな
4割が少ないマニア向け情報発信
なんだかんだ自分用に役にたってる
  1. 投資雑談
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バリュー式と簡単なパクリ投資戦略―死ぬまで消滅しないアノマリーについて

投資にはさまざまなアノマリーがある
その多くが、世間に知られたりあなたに知られることで、あるいはそのアノマリー自体が偶然だったという結論が出て
消滅していった
とくに定量的なアノマリーについては真似しやすいほど容易に消滅し
その代表的なものの一つがダウの犬だろう
多くのアノマリーが時間や周知とともに消滅していく中でいまだ破られないもの
・バリュー
・モメンタム
・小型株
この3つの特性は、数十年たってもいまだに継続するアノマリーであるといわれている
上記ほど単純にスクリーニング、もしくは機械的な売買をできるわけではないが
アノマリーというか、非常に長く効果が続いている投資手法がある
「グレアム・ドッド村の住人」式、バリュー投資
この手法の有効性がどのくらい継続しているかを考慮してみると
1934年が『証券分析』の発売
1949年『賢明なる投資家』の発売
このときに手法が確立していることから、すくなくとも84年間は効果が継続している。

あるとき効率的市場仮説の陣営がバフェットを壇上で攻撃したことがあった。(1984年の講演だったそうです)
コインフリップで表を出し続けたサルであることがバフェットの勝因であり、それ以上ではないと。
バフェットはこのときこのように反論した。
彼の昔から非常に仲の良い、同じようにバリュー銘柄を保有するスタイルの7人の投資家の成績を並べる。
彼らの共通点は、全員がグレアム・ドッドの弟子か、彼らの著書を深く勉強したフォロワーであるということだけだった。
そして、彼らの長期成績は、全員があきらかに市場平均より優れていた。
さてここで、コインより表を出し続けるサルが、みんな同じ森に住んでいるとしよう。
すると、この森に何か秘密があると考えるほうが自然じゃないだろうか?
この森は「グレアム・ドッド村」という場所にある森だったとか・・・

もしそのような村があり、そのアノマリーの継続が確かであるなら、彼らの銘柄をまねするだけで市場平均を上回ることになる。
本当にそんなことが可能なのか?
このことについて、かつてバフェットのフォロワーの一人、モニッシュ・パブライはこう言った


For Pabrai, investing is not an originality contest. He shamelessly appropriates the ideas of others. For example, he lifted the structure of his fund directly from the Buffett partnerships of the 1950s. His primary source of investment ideas? The 13F SEC filings from other value managers he admires: Berkshire, Longleaf, Baupost, Greenlight, Pershing Square, Third Avenue, etc. He cites the University of Nevada study by Martin and Puthenpurackal showing how merely investing alongside Warren Buffett (after information about Berkshire's buys and sells became public) managed to beat the market by 11% a year over a 31-year period.

パブライにとって、投資とは独自性を披露するコンテストではない。だから彼は恥じることなく、他人のアイデアを拝借する。たとえば彼のファンドの構成は、1950年代のバフェット・パートナーシップからそのまま盗んできた。投資アイデアは主にどこからと問えば、彼の賞賛するほかのバリュー投資家が証券取引委員会に提出した報告書13Fからとなる。バークシャー、ロングリーフ、バウポスト、グリーンライト、パーシング・スクウェア、サード・アベニューなどだ。彼はネバダ大学のマーティンとPuthenpurackalによる研究結果を引用してくれた。単にウォーレン・バフェットをまねて投資すると(バークシャーの売買状況が公になった後に)、31年間で年間11%も市場を上回ってきた、とのこと。

資産は売り買いによって築かれるのではない(モーニッシュ・パブライ)

もしこのようなことが現実なら、単にすぐれたグレアム・ドッド式の投資家の銘柄を13Fでチェックして、真似をしているだけで優れた成績を残すことになる。
いくつか非常に重要なポイントがある。

・グレアム・ドッド式は数年にわたり株式の現物をホールドする戦略であり、数か月遅れでレポートを見てから保有を真似しても近似した成績を得られる
・グレアム・ドッド式の投資家のうち多くが、集中投資型(10銘柄以内にPFのほとんどを割く)であり、コピー可能
・80年間通用した戦略であり、また弟子、弟子の弟子といった人物が育ち、それを公言している

さて、この戦略で、非定量的になってしまう部分、すなわち主観が介入してしまう部分はどこだろうか。
成績を悪化させるとすれば、間違いなくこのことが成績を悪化させるだろう。
それはパクリをするファンドマネージャーの選定だ。
(ほかのことは自分を律することができれば、容易に乗り越えられる。いつも彼らが買い増すタイミングを真似して、彼らの保有銘柄を数か月遅れて買えばいいだけだ)
まず間違いなく偉大な成績と頭脳を持ち、グレアム・ドッドに比肩する能力があり、だれにも異論がないマネージャーといったら
バフェット、マンガーといったメンツになる。
しかし高齢すぎて、冷静な判断力、計算能力、またいつ前線を退いてしまうか、という点で心配だ。
そこで、彼らの正当なる後継者といわれるのが
61歳のセス・クラーマン、54歳のモニッシュパブライだろう。
二人ともどまんなかのバフェット・グレアム大好き投資家であり、戦略は少数の銘柄の長期ロングであり、またバフェットやマンガーと交友関係があり、実力を認める発言をしている。
またPFも容易に手に入る。
DATAROMA

若手でそれ以外の熱心なグレアム・ドッド村の住人というと
ガイ・スピア、グリーンブラッド、ビタリー・カツェネルソンといったメンツが思いつく。
スピアはバフェットやマンガー、パブライが大好きであり、彼のPF上位はすべてバフェットやパブライのぱくり投資だ。
言い方を変えれば、スピアはパクリ投資式バリュー投資家の世界最高クラスということ。
グリーンブラッドも超天才バリュー投資家で、しかも若手だが、彼は現在
自分のつくった条件で分散したインデックスを作成する手法をとっているようで
1銘柄1銘柄は1%程度と保有が小さく、パクリ元として適切じゃない。
カツェネルソンも正統派だが、かれのPFは探しても出てこない。
もしかしたら非公開かも。

もちろん各人はそれぞれ名著を出しており、それを読まずに銘柄だけパクるなんてとんでもない。
彼らが何を考えているか知らなければ、すこしの下落でも容易に銘柄を手放し、永遠に追いつけないだろう。
まさか、こんな記事を読んで安易に、クラーマンね、なるほどなるほど、じゃあLNGを買おう
なんてことはないように。
まず彼らの本を読み、銘柄選択や保有期間についての考え方を学び
そのうえでパクリ投資するべきと思う。


最後に、グレアムがインデックスファンドの出始めた1970年代に語った言葉でしめよう。
彼は素人はインデックスファンドを保有すべきと考えていた。


In the old days any well-trained security analyst could do a good professional job of selecting undervalued securities through detailed studies, but in the light of the enormous amount of research now being carried on, I doubt whether in most cases such extensive efforts will generate sufficiently superior selections to justify their cost.

かつて、よく鍛えられたアナリストは、銘柄を詳細に分析することで、バリュー銘柄を見つけるプロフェッショナルな仕事が出来た。
しかし、現在行われているような膨大な量の銘柄研究を前にしては、彼らの多大な努力が、そのコストに見合うだけの銘柄選択を約束できるかどうか、もはや疑問なのだ。


  1. 投資雑談
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集中と分散について ポートフォリオの銘柄数について

現在の大まかなPF構成ですが
株式資産については

15% ERUS
14% FCAU
12% 持株会(解約出来次第VEAに資金移動予定)
42% VWO
17% IJR+VOO

となっています。
ティッカーシンボルの量という意味では6銘柄しかもっていないので少ないほうでしょうし
ETF内の銘柄数でいえば5000か10000か知りませんが、広く分散されているでしょう。
みなさんは集中と分散についてどうとらえていますか。
1~2銘柄に資産のほとんどを預ける人もいますし、PF全体を10000銘柄に分散する人もします。
自分は以下のように考えています。

まず、「自信のある投資」と「自信のない投資」にわけます。
以前はコア・サテライト戦略、と自分でとらえていましたが、現在は、自信があるか、ないか、でとらえています。

①自信のある投資
個別株、リスクの高い資産など、価格変動の大きいもので市場平均に打ち勝てると考えるもの
自分にとってわかりやすく、自信のあるもの、現在のERUSやFCAUにあたります。
かつてTURやDBC、オールシーズンPFに投資してすぐに自信がなくなり売った時も、この枠です。
何か勉強や情報収集をした結果、市場平均よりよくなりそうだと思った時にこの枠で運用します。
1つの投資アイディアにつき、リスク資産の10~15%の枠で投資します。
50%でもないし5%でもないです。
これは、アンシステマティックリスクを受け入れられる枠が自分の許容度ではこれくらいだからです。
つまり、とくに世界的に株価は落ちてないときに、自分の集中投資のアイディアだけ半値になったらどうでしょう。
80%暴落したらどう思うでしょう。
リスク資産全体の下落は、7.5%とか、12%になります。
これなら納得度と許容度が高いのです。
また、集中投資を好む個別株ロングのバリュー投資家(バフェット、マンガー、クラーマン、パブライ、スピア、グリーンブラッドといった人々です)のPFを見ていると
上位10銘柄程度でPFのほとんどをカバーし、その各銘柄のバランスは、自信のある上位銘柄で、10~20%のポジションであることがわかります。
これは、賭けに勝った時に十分にリターンを享受し、賭けに負けた時に、再起不能にならない、保有量がその程度だからだと思います。
この集中投資の時のバランス感覚は、上記のグル達の本を読んだ影響もありますが、ブロガーの小塚崇史さんの影響も受けています。
ですので、たとえばFCAUとERUSの二つのアイディアなら、合計で20~30%の集中投資をしたいと考えます。

②自信のない投資
自分にとって、わかりやすく、自信のある投資の逆はなんでしょうか。
わかりにくく、自信のない投資です。
難しくて理解できない、自信がない、そういったときは、分散してアンシステマティックリスクを消滅させます。
分散投資とは、無知に対するリスクヘッジである。
というわけです。
ですので①の自信がある投資以外の資産は、世界中のインデックス指数の数千~万の銘柄に分散してホールドすればいいことになります。
自分の場合は、3つの地域、米国/先進国/新興国、に銘柄をわけて投資しています。
過去の傾向から、この地域別に、CAPEやPBRの低い国のリターンがその後10年、良くなることがわかっているため
3地域に重み付けして投資します。


もう一つ、第3のアイディアとして、「傾向でインデックスをつくる」という手段もあります。
例としてバフェット太郎氏や、グリーンブラッドの「魔法の公式」があります。
銘柄の傾向(たとえば高配当銘柄の長期リターンは低配当銘柄の長期リターンより良くなるエビデンスをもっているとします)
により、グループ買いしてホールドするのです。
この場合、個別銘柄の検討はしません。
ある傾向、属性をもったものをかき集めます。
運が良ければ、自分が目的としている傾向を集めたETFがあるかもしれません。
その場合は、それ1つを買えばことが足ります。
個別株で自分のインデックスを作成する場合は、少なくとも20~30銘柄に分散してアンシステマティックリスクを消滅させるべきと思います。
1銘柄の保有率を少なくとも3~5%以下にします。
これにより、銘柄リターン期待値の中央値を平均値になるべく近づける効果もあります。
(株式投資の各銘柄リターンにおいては、中央値は平均値に著しく劣ることが知られています)

自分はこんな風に、株式PFの構成を現在、認識しています。
  1. 投資雑談
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FCAU下落につき、個別株のナンピンルールを決めようと思った

小塚崇史さんが、ナンピンについて15%の下落に対して買い増しをするとさらっと書いていました。
自分も個別株をやるのは久しぶりなので、ETFと違って値動きも大きく
取得単価を引き下げる目的で無理のない範疇でナンピンルールを決めようと思いました。

1度目の買付 18.8ドル
2度目の買付 17.4ドル(上限の株式内15%、430万円まで買い増し)
取得単価18.3ドル
現状株価17.0ドル程度
というのが今までの経緯です。
さて、ナンピン回数が多すぎると無職の自分は資金切れを起こしてしまうので
あまり頻繁な回数にせずに、考えられるワーストプランに向けて
そこそこに取得単価を下げるナンピン計画が要求されます。
いろいろ調整してみたら17..5ドルから3ドル下落のたびに430万円のポジションを持つべく
ナンピン買い増しするのがよさそうという結論になりました。
つまり、14.5ドル、11.5ドル、8.5ドルのときに、ポジションが430万円程度になるように買い増します。
ナンピンの費用は現金か、適当に上がっているETFから抜きます。
ちょっとドルと円で計算してるので変な数字ですが簡単な検討のための自分用メモなのでご勘弁を。

17.5ドルの時点で評価額430万円を保有する場合(その時点では平均取得単価18.3ドル)

株価14.5ドルで73万円ナンピン(平均取得単価17.7ドル)
株価11.5ドルで90万円ナンピン(平均取得単価16.4ドル)
株価8.5ドルで112万円ナンピン(平均取得単価14.3ドル)

このように株価8.5ドルまでナンピンすれば、トータルコスト270万円程度で、取得単価14.3ドルまで下げられます。
必要コスト、平均取得単価、頻度ともに、まずまずの結果だと思います。
また、株価8.5ドルは自分の考えるワーストの株価です。

ためしに、現在株価の17ドル、ワーストケースの8.5ドルに対してバリュエーションを考慮してみると

17.0ドルの時(現在)
実績PE(ttm) 5.9
簿価1.0
2022年企業予測EPS中央値7.7に対するPE 2.2

株価8.5ドルの時(ワーストケース)
実績PE(ttm) 2.9
簿価0.5
2022年企業予測EPS中央値7.7に対するPE 1.1

数年後の予測EPSに対してPER1という水準は
パブライがフィアットに投資して6~7倍のリターンを稼いだ時と同じで
著しくディープバリューの状況であり、簿価の50%という値段からも、これ以下にはならないと思われます。
FCAUは近年上り調子の成長企業であり
日産のような不祥事などで著しく市場の信頼を失った状態よりさらに、かなり安い値段がつく可能性は低いでしょう。
なので、株価8.5ドルは、あまり起こりえない、ワーストケースとして設定しました。

とにかく、ナンピンの買付ルールを決めたかったので、このくらいが破綻もせず
そこそこに取得単価を下げられそうなので、基準にしようかなと思っています。
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